投资评价理论方法综述：演进与发展
一、 引言
如西蒙（Simon）所言，“决策就是管理，从广义上讲，决策几乎是管理的同义词”，而在企业众多的管理决策中最需要关注的是投资决策。在价值最大化目标的驱动下，企业管理者为了做出明智决策，一直将项目投资决策评价方法作为必修课程详加参详。
综观相关文献，现有的投资评价理论方法可以分为四个阶段：第一阶段是以净现值（NPV）法为代表的传统投资评价方法；第二阶段是以加强传统投资评价方法对不确定性的分析能力为目标的风险分析技术；第三阶段是以B1ack& Scholes（1973）的期权定价理论为基础的实物期权（Real Option）评价方法；第四阶段是在期权定价理论方法基础上，利用博弈论思想和建模方法形成的期权博弈（Game Option）评价方法。
可以说，投资评价理论方法的发展实质上是一个逐步适应经济活动客观要求的演进过程，但是与经济现实中企业投资的评价要求相比，理论方法的演进与现实经济活动之间仍然存在有待弥补的差距。
二、 传统投资评价方法
传统投资评价方法一般以净现值法为最佳选择，并且以下列一系列隐含的基本假设为应用前提：第一，能够准确估计项目在生命期内各年所产生的净现金流，并确定相应的贴现率；第二，在项目生命期内，投资内外部环境不发生预期以外的变化；第三，决策者只能采取“刚性”决策，即只能在“现在投资”（Now Do）或“永远不投资”（Never）间作出选择；第四，在投资项目的分析、决策和实施过程中，投资主体不具备管理灵活性，不能针对变化的市场条件和竞争状况进行决策变更。
但是，现实情况并没有遵循上述前提假设，两者之间最显著的差异体现在两个方面：第一，大量不确定性因素的存在是现实经济生活的本质特征。由于企业应对高度不确定性的战略重点集中于“灵活性”上，因此在进行投资评价时必须充分考虑灵活性的价值。第二，企业的策略互动直接影响其投资决策的制定。特定企业在行业中处于何种竞争地位，决定了该企业与其竞争对手的互动关系，进而决定了投资可能派生的战略价值（Strategic Value），这部分价值在投资评价中也应当得到重视。
由于上述原因，传统评价方法能够较好地评价稳定的现金流问题，却在评价营运或策略性选择权（如R&D活动）时有先天缺陷，经常低估投资计划的价值，造成短视决策，使企业丧失竞争力（Hayes，Garvin，1982；Myers，,1987）。
三、 风险分析技术
由于现实经济生活中大量不确定性因素的存在，在进行投资评价时，能否有效衡量不确定性因素对准确评价投资方案相当重要。因此，以加强投资评价程序中对不确定性分析能力的风险分析技术应运而生，一般可以将其分为直觉方法和分析方法两个范畴（Smith，1994）。
“直觉方法”并不对现金流量的不确定性进行详细分析，而是在决策者所认可的决策条件下，以资本机会成本为评定依据，依靠风险调整贴现率估算投资项目的预期价值，从而做出决策。而“分析方法”则是对于投资项目的不确定性条件进行分析，强调不同的不确定程度对于投资机会价值的影响，进而做出评价，其主要依据是确定等值（Certainty－equivalent）的概念，即由决策者对于不确定性成因分析评价，再通过贴现法估算出投资机会的预期价值。实践中运用最广泛的不确定性分析技术是隶属于“分析方法”范畴的“模拟法”（Simulation）和“决策树分析”（Decision Tree Analysis）。“模拟法”是将敏感度分析与投入变量的概率分配两者相结合来衡量投资项目风险的分析技术。不过，由于各投资项目几乎都具有一定的独特性，以及面临未来的不确定性，很难获取充分的资料来确定各期营运活动现金流量服从的概率分配。因此，对于投资项目的策略涵义和时机选择，仍然无法通过模拟的风险分析技术加以阐述。“决策树分析”使用树状图的方式，表现出各种可能的结果与相应概率，并假设后期的结果决定于前期所发生的情况。这种方法的优点在于允许分析者随时修正营运方针，而缺点则是市场的情况可能不只分为二或三种，很难确定适当的贴现率。
作为传统DCF方法的改进，虽然上述方法都考虑了不确定性的因素，对未来项目现金流的概率分布进行了有效估计，但是它们没有解决未来决策的相机性如何影响投资项目的风险及相应贴现率的问题。并且，无论运用“直觉方法”和“分析方法”，虽然分别遵循不同的思考途径，但仍然未能脱离DCF方法的基本形态（Brealey & Myers，1996）。
四、 实物期权评价方法
经济活动中不确定性因素的存在要求投资的决策和实施必须具有灵活性，它直接影响项目价值和企业对项目的管理效用，而这一点在传统投资评价方法中没有体现出来，由著名的期权定价模型衍生的实物期权评价方法正克服了这一局限性。
所谓期权，是一个在未来某一日或在该日之前，按照某一特定价格买或卖特定数量标的资产的权利，若标的物为土地、矿产等实物标的或投资计划书则称为实物期权。根据Luehrman（1998）的研究，实物期权评价方法与净现值法的根本差异来自于对投资计划弹性的不同观点。一个投资计划会因为迟延投资带来两种价值：货币的时间价值和规避风险的价值。实物期权评价模型中，执行价格以无风险利率贴现求出延迟投资资金可获得的利息收入，该价值就是货币的时间价值，而净现值法却没有考虑该项价值。另外，在迟延投资期间，企业会根据环境变动对投资收益的影响决定是否执行投资计划，而因环境的不确定性而产生的价值变动可以用变异数（σ2）表示，实物期权模型考虑了此项参数，而净现值法却没有。
实物期权评价方法为衡量投资项目的不确定性价值提供了理论工具，弥补了传统投资评价方法的一个重大缺陷。不过，实物期权评价方法仍然没有考虑由企业的市场竞争地位和与竞争对手的互动关系决定的投资战略价值。
五、 期权博弈评价方法
期权博弈理论是期权理论和博弈理论的结合，是市场和组织的联接，其中期权设置市场标准下的回报，而博弈论考虑组织结构中的互动。期权博弈评价方法是同时考察市场不确定性和企业竞争互动两个影响投资项目价值主要因素的有效工具。
作为一种新兴理论，期权博弈评价方法在其发展过程中已经取得了一系列成果。Dixit & Pindyck（1994）讨论了一个简单的双寡头模型，分别计算了两个寡头公司的价值，但没有详细讨论可能的均衡状态。Huisman（2001）阐述了关于期权博弈理论在信息技术投资决策中应用的模型。Smit & Ankum（1993，2003）讨论了离散时间条件下的期权博弈模型。Dias & Teixeira（2003）则提供了连续时间条件下的期权博弈理论综述，讨论了不确定性条件下的对称和非对称的双寡头模型，提出计算特定投资的领导者价值、追随者价值和执行期权的追随者边界的具体方法。
尽管项目投资期权博弈评价方法在一定程度上克服了之前相关理论方法忽略竞争互动的缺陷，但是该方法在投资决策领域的应用仍然存在尚待弥补的不足，其中最关键的问题是，由于对市场的微观结构和企业策略互动认识的局限性，也由于现有博弈理论方法研究假设与经济现实的背离，目前期权博弈评价方法还不能有效分析解释投资中的企业竞争互动，也就不能为准确评价投资的战略价值提供完全的理论支持。
六、 未来的发展方向
投资评价方法发展到期权博弈阶段时，可以说已经基本满足了投资评价对不确定性市场环境中灵活性价值衡量的要求，也在一定程度上为考察企业之间的竞争互动，继而评价投资战略价值提供了基本理论框架，而目前的关键问题在于作为期权博弈评价方法主要理论基础的标准博弈论还不能真实有效地描述、分析和评价竞争市场环境中企业之间的策略互动。
标准博弈论是分析博弈参与者可能如何行动的数学工具，以参与者的“经济理性”为研究前提。但是，实际上博弈参与者的思维决策与理想化的“经济理性”方式并不完全相同，他们并不总能作出理性的决策，却会重视“经济理性”范畴之外的公平、合作等因素（Davis & Holt，1993）。因此，如其他传统经济理论一样，标准博弈论也出现了很多削弱理论有效性的异像。在认识标准博弈论缺陷的基础上，应当寻求能够准确描述现实约束中企业组织策略互动的理论来替代标准博弈论，以求取得企业投资评价理论的进一步发展，而行为博弈论（Behavioral Game Theory）正是恰当的选择。
如果说，标准博弈论提供了有关理性行为人如何行动的理论，那么行为博弈论试图探求在现实世界的约束中，现实人如何行动。为了延伸博弈论对现实活动的解释，行为博弈论将实验经济学与标准博弈论相融合，在大量博弈实验的基础上，考察和解释标准理论推断与实际结果之间的差异，引入行为因素改进标准博弈论的基本假定，重构博弈分析模型，以求达到准确解读有限理性的行为人在现实约束中如何行动的目的。因此，选择更加贴近经济现实的行为博弈论描述企业策略互动能够为更好地确定投资项目的战略价值提供理论基础，而如何将行为博弈论和现有的期权博弈评价方法相结合正是需要研究者进一步关注的重要问题，也应当是投资评价方法的一个主要发展方向。
参考文献：
1．Camerer，C．F．．Does Strategy Research Need Game Theory．Strategic Management Journal，1991，（12）：137-152．
2．Camerer，C．F．．Progress in Behavioral Game Theory．Journal of Economic Perspectives， 1997，（11）：167-188．
3．Dias，M．A．G．，Teixeira，J．P．．Continuous-Time Option Games: Review of Models and Extensions-Part 1：Duopoly under Uncertainty，Working Paper，2003．
4．Dixit，A．K．and R．S．Pindyck．The Option Approach to Capital Investment．Harvard Business Review，1995，（3）：105-115．
作者简介：袁艺，南京大学商学院博士生。
收稿日期：2005-12-20。